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来源：招商证券策略研究
国内方面，随着金融总量指标相继回落，宏观流动性驱动的逻辑会边际弱化，但并不意味着行情的结束。往后去看，市场有望继续呈现科技和顺周期的轮动。海外方面，市场风险偏好的修复将取决于因政府关门而积压的经济数据以及美联储和特朗普等的表态，目前市场需要一个信号来降低预期的不确定性。另外，如果美股进一步下跌，也可能倒逼美联储或者特朗普出来释放一些鸽派声音，以维护市场的稳定。
核心观点
【观策·论市】近期国内外流动性变化及其对市场的影响？国内方面，10月M1同比增速开始回落，金融总量指标相继回落，宏观流动性驱动的逻辑会边际弱化，股市上行斜率有所放缓，但并不意味着行情的结束。风格上，考虑到当前科技产业趋势仍在、PPI持续回升，预计未来市场将继续呈现科技和顺周期的轮动。国外方面，1）海外对AI泡沫的担忧同样波及A股科技板块。但我们认为，这更多是在短期交易和持仓拥挤后，叠加外部风险事件冲击，市场风格的阶段性回摆，目前断言AI泡沫为时尚早。2）美国政府重新开门，TGA账户的流动性开始释放，并且12月开始美联储将停止缩表，有利于缓解美国市场流动性。3）关键数据缺席叠加美联储官员鹰派声音不断，美联储12月降息预期的快速降温是扰动市场的主要因素，往后去看，市场需要一个信号来降低预期的不确定性，可能是关键数据也可能是相关表态。如果美股进一步下跌，也可能倒逼美联储或者特朗普出来释放一些鸽派声音，以维护市场的稳定。
【复盘·内观】本周A股市场整体冲高回落，主要原因为：1）10月CPI、PPI数据大幅回暖，前半周市场内需复苏预期增强，但周四社融数据表现低于预期，后半周市场降温；2）周五美股科技股大跌，叠加12月降息预期降温，带动A股科技板块回调；3）上证指数4000点面临技术压力，部分资金为避险获利了结。
【中观·景气】10月PPI降幅持续收窄，汽车产销同比增幅收窄。本周景气改善的领域主要有：1）工业金属价格多数上涨，煤炭、水泥价格上行；2）下游储能等需求旺盛，新能源产业链价格普遍上涨；3）TMT持续景气，DRAM存储器价格持续上涨，10月台股电子中存储器、硅片、PCB等营收同比增速改善。后续关注景气较高或有改善的有色、煤炭、建材、电池、逆变器、存储器、PCB等。
【资金·众寡】 融资与ETF净流入，重要股东净减持规模扩大。融资资金前四个交易日合计净流入126.2亿元；新成立偏股类公募基金90.3亿份，较前期下降128.0亿份；ETF净申购，对应净流入48.7亿元。融资资金净买入电力设备、有色金属、基础化工等；信息技术ETF申购较多，消费ETF赎回较多。重要股东净减持规模扩大，计划减持规模下降。
【主题·风向】GPT-5.1与群聊功能：生成式AI进入协作智能时代。美东时间11月12日，OpenAI正式发布GPT-5系列的重要升级版本——GPT-5.1，同步推出两大核心模型：GPT-5.1 Instant与GPT-5.1 Thinking。此次更新标志着生成式AI在推理深度、响应效率与交互体验方面的又一次系统性进步。OpenAI明确表示，后续版本命名将延续GPT-5.x体系，持续以“小步快跑”的方式在智能性、效率与安全性上推进。美东时间11月13日，OpenAI近日在部分地区启动ChatGPT群聊功能的试点，这标志着ChatGPT正式迈向“多人协作空间”的新阶段。与以往仅限一对一对话不同，群聊功能允许用户邀请朋友、家人、同事共同加入同一对话，并与ChatGPT同时互动，在规划、决策、创意讨论等场景中实现真正的多人协作体验。
【数据·估值】本周整体A股估值水平下行，万得全A指数PE（TTM）较上周下行0.1，处于历史估值水平69.1%分位数。本周指数估值涨跌分化，其中，商贸零售、美容护理和医药生物估值涨幅居前，电子、国防军工和计算机跌幅居前。
风险提示：经济数据不及预期，政策理解不全面，海外政策超预期收紧
01
观策·论市——近期国内外流动性变化及其对市场的影响？
10月金融数据发布，总量上，新增社融同比少增，社融存量规模增速和累计同比增速均进一步回落，一方面受到政府债券发行 “前置”结束、拉动效果减弱的影响；同时也反映年底实体部门融资需求整体偏弱。结构上，信贷需求总体延续弱势局面，当月新增人民币贷款创2009年以来同期新低，居民部门短贷和中长期贷款均减少。M1增速开始回落，M2延续下行，M1-M2剪刀差开始回升。M1增速是资金活化程度的重要参考指标，所以从历史上来看，M1增速的向上拐点基本也对应了A股市场的向上拐点，但M1增速开始回落后A股表现不尽相同。我们认为，随着M1、M2、社融等总量指标相继回落，宏观流动性驱动的逻辑会边际弱化，股市上行斜率有所放缓，但并不意味着行情的结束。第一，我们看到PPI持续回升，降幅连续收窄，有利于改善市场对未来的盈利预期，PPI回升正成为市场的另一条交易主线。第二，岁末年初，政策将逐渐为明年经济增长积蓄力量，明年增量财政货币政策的实施有望在明年对M1形成一定支撑。第三，从存款变动来看，10月居民存款同比多减7700亿元；非银金融机构存款同比多增7700亿元，这可能主要与跨季后存款转存理财有关，具有一定的季节性特点，同时也表明居民存款搬家仍在进行中。按照我们构建的居民资金入市指标体系，居民入市潜力指标尚处于历史均值以下，距离均值+1倍标准差的高点有较大差距，居民资金入市潜在空间仍大。从市场风格来看，历史上M1增速开始回落后，市场风格会有所变化，可能从成长转向阶段性均衡（2010年以及2021年M1增速见顶后），也可能全面转向价值（2016年M1增速见顶后）。往后去看，市场将继续呈现科技和顺周期的轮动。
近期海外流动性与风险事件变化：1）风险事件冲击：明星投资人开始卖出与做空AI板块。Open AI提到政府担保债务，对市场产生一定扰动。对应到A股来看，海外这些对AI的担忧同样波及A股科技板块。但我们认为，这更多是在短期交易和持仓拥挤后，叠加外部风险事件冲击，市场风格的阶段性回摆，目前断言AI泡沫肯定为时尚早，机构资金在科技的抱团难言瓦解。2）流动性冲击紧张局面正在缓解：10月美国政府关门期间，收税、政府发债照常进行，而政府支出明显放缓，加速了TGA账户规模扩张，叠加月末效应，导致市场流动性明显收紧，SOFR利率快速上行，SOFR-IORB利差一度攀升至32bp的历史高位。不过11月以来，SOFR利率有所回落，再加上美国政府已经重新开门，TGA账户的流动性开始释放，市场流动性得以改善。3）美联储降息预期的不确定性是近期市场波动的重要因素：截至目前，市场对12月的降息预期已经从90%以上下修至仅有44.4%；目前市场对12月不降息的预期已经占主导，预期不降息概率为55.6%。在此情况下，对于股票、商品等原本充分定价年内降息的资产均造成了明显扰动，全球股票市场纷纷下跌，受益于降息逻辑的黄金及其他有色金属商品也出现明显调整。往后去看，市场风险偏好的修复将取决于因政府关门而积压的经济数据以及美联储和特朗普等的表态，目前市场需要一个信号来降低预期的不确定性。另外，如果美股进一步下跌，也可能倒逼美联储或者特朗普出来释放一些鸽派声音，以维护市场的稳定。
1、M1增速开始回落，如何影响A股？
10月金融数据发布，总量上，新增社融同比少增，社融存量规模增速和累计同比增速均进一步回落，一方面受到政府债券发行 “前置”结束、拉动效果减弱的影响；同时也反映年底实体部门融资需求整体偏弱。具体来看，社融存量增速较前期继续下降0.2%至8.5%；社融累计同比增速较前期下降3.1%至14.13%。其中，人民币贷款和政府债券均同比明显少增，而企业债券和股票融资均同比多增，显示国内融资结构的变化，企业债券的持续增加对信贷形成一定的替代效应。
结构上，信贷需求总体延续弱势局面，当月新增人民币贷款创2009年以来同期新低，居民部门短贷和中长期贷款均减少。居民部门中，10月新增居民短贷同比多减3356亿元，显示贴息政策之下居民消费动力依然不足；另外地产市场量价齐跌，居民中长期贷款转为减少700亿元。企业部门中，票据融资同比多增3200多亿元，票据冲量明显，对冲短贷减少和中长期贷款少增的压力后，使得企业部门信贷总规模同比多增。
M1增速开始回落，M2延续下行，M1-M2剪刀差开始回升。货币端，M2增速回落0.2个百分点至8.2%，M1回落1个百分点至6.2%，M2-M1剪刀差转升至2%。M1增速回落一方面受到高基数的影响，2024 年 10 月 M1 增速较前一个月提高1个百分点；另一方面也是政府债券发行持续同比少增，财政支出放缓使得偿还拖欠企业账款放缓，叠加地产持续低迷，进一步拖累企业活期存款的增长。
因此我们认为，随着M1、M2、社融等总量指标相继回落，宏观流动性驱动的逻辑会边际弱化，股市上行斜率有所放缓，但并不意味着行情的结束。第一，我们看到PPI持续回升，降幅连续收窄，有利于改善市场对未来的盈利预期，PPI回升正成为市场的另一条交易主线。第二，岁末年初，政策将逐渐为明年经济增长积蓄力量，明年增量财政货币政策的实施有望在明年对M1形成一定支撑。第三，从存款变动来看，10月居民存款同比多减7700亿元；非银金融机构存款同比多增7700亿元，这可能主要与跨季后存款转存理财有关，具有一定的季节性特点，同时也表明居民存款搬家仍在进行中。按照我们构建的居民资金入市指标体系，居民入市潜力指标尚处于历史均值以下，距离均值+1倍标准差的高点有较大差距，居民资金入市潜在空间仍大。
从市场风格来看，历史上M1增速开始回落后，市场风格会有所变化，可能从成长转向阶段性均衡（2010年以及2021年M1增速见顶后），也可能全面转向价值（2016年M1增速见顶后）。这很大程度上取决于PPI回升的力度以及盈利占优的方向。具体到本轮而言，10月以来市场整体价值风格占优，但期间也有成长占优阶段，整体呈现更加均衡的格局，既有外部风险事件扰动；也受到宏观流动性总量指标回落叠加PPI回升的驱动。
往后去看，市场将继续呈现科技和顺周期的轮动。一方面，人工智能代表的科技产业趋势仍在，且科技板块是目前业绩增速最高、未来盈利预期空间大的方向，一旦市场风险偏好改善叠加年底机构业绩考核期结束，科技仍有望回归。另一方面，历年年底部分投资者会提前布局未来一年的投资方面，我们认为，随着供需格局改善，2026年很可能迎来中美共振之下的顺周期大年。
2、近期海外流动性与风险事件变化
（1）风险事件冲击
明星投资人开始卖出与做空AI板块。首先，因《大空头》而闻名的投资者迈克尔·贝瑞的最新持仓报告，显示其正大举做空英伟达和Palantir。其次，日本软银集团在11月13日清仓英伟达，并且软银CFO表示“我无法断言我们是否正处于 AI 泡沫之中。”诚然，贝瑞与软银基于自身观点做出的决策并非金科玉律，历史上也出现过无数明星投资人踏空、做反，目前断言AI泡沫肯定为时尚早。但美股AI激进的扩张计划与高企的股票涨幅确实加大了板块的脆弱程度，面对一些外生冲击时，波动率放大在所难免。
Open AI提到政府担保债务，对市场产生一定扰动。11月6日，华尔街日报对Open AI CFO进行访谈，其表示Open AI短期不希望IPO，但是CFO又抛出一个说法，希望未来能得到“国家的融资支持”。此举快速引发市场对于Open AI的不信任， Open AI一面与甲骨文、AMD、英伟达等各大公司签订上万亿美元的大单，一面又寻求“政府担保兜底”，不禁让市场对于其融资与业务开展的稳定性产生担忧。并且随后特朗普政府的AI主管David Sacks对于这一言论做出回应“人工智能领域不会获得联邦救助。美国至少拥有5家前沿模型龙头企业。若其中一家倒闭，其他企业将迅速填补空缺。”
对应到A股来看，海外这些对AI的担忧同样波及A股科技板块。但我们认为，这更多是在短期交易和持仓拥挤后，叠加外部风险事件冲击，市场风格的阶段性回摆，目前断言AI泡沫肯定为时尚早，机构资金在科技的抱团难言瓦解。
（2）流动性冲击紧张局面正在缓解
自2022年6月美联储开始缩表以来，美国隔夜逆回购规模持续下降，到目前已经降至不足60亿美元的极低水平。与此同时，今年8月美国债务上限规模提高后，美国政府通过发行国债开始回补TGA账户规模，进一步加速了准备金账户规模的下降，显示美国银行体系流动性持续收紧。
10月美国政府关门期间，收税、政府发债照常进行，而政府支出明显放缓，加速了TGA账户规模扩张，叠加月末效应，导致市场流动性明显收紧，SOFR利率快速上行，SOFR-IORB利差一度攀升至32bp的历史高位。
不过11月以来，SOFR利率有所回落，再加上美国政府已经重新开门，TGA账户的流动性开始释放，市场流动性得以改善。截至11月13日，SOFR为4%，SOFR-IORB利差为10bp。往后去看，美联储计划从12月开始结束缩表，预计美国银行体系流动性将得到更大程度改善。
（3）美联储降息预期的不确定性是近期市场波动的重要因素
受美国政府关门的影响，美联储货币政策重要参考指标非农就业、通胀等多项指标未能如期发布。但美联储官员在进行降息决议时，又有鲜明的“数据依赖”特征，在此情况下，市场对美联储降息预期失去了参考的锚，市场以及美联储内部对于未来的降息都呈现出明显的分歧。
近期美联储官员反复释放鹰派信号，上周芝加哥联储主席便提到关键通胀数据的缺失，使得对降息的判断需要非常谨慎，本周多位联储官员也发表类似观点。在数据缺失的背景下，联储官员的发声便成为了市场对于降息预期的唯一增量信息，而持续的鹰派言论将年内的降息预期不断下修。
截至目前，市场对12月的降息预期已经从90%以上下修至仅有44.4%；目前市场对12月不降息的预期已经占主导，预期不降息概率为55.6%。在此情况下，对于股票、商品等原本充分定价年内降息的资产均造成了明显扰动，全球股票市场纷纷下跌，受益于降息逻辑的黄金及其他有色金属商品也出现明显调整。
往后去看，市场风险偏好的修复将取决于因政府关门而积压的经济数据以及美联储和特朗普等的表态，目前市场需要一个信号来降低预期的不确定性。另外，如果美股进一步下跌，也可能倒逼美联储或者特朗普出来释放一些鸽派声音，以维护市场的稳定。
3、小结
10月金融数据发布，总量上，新增社融同比少增，社融存量规模增速和累计同比增速均进一步回落，一方面受到政府债券发行 “前置”结束、拉动效果减弱的影响；同时也反映年底实体部门融资需求整体偏弱。结构上，信贷需求总体延续弱势局面，当月新增人民币贷款创2009年以来同期新低，居民部门短贷和中长期贷款均减少。M1增速开始回落，M2延续下行，M1-M2剪刀差开始回升。M1增速是资金活化程度的重要参考指标，所以从历史上来看，M1增速的向上拐点基本也对应了A股市场的向上拐点，但M1增速开始回落后A股表现不尽相同。我们认为，随着M1、M2、社融等总量指标相继回落，宏观流动性驱动的逻辑会边际弱化，股市上行斜率有所放缓，但并不意味着行情的结束。第一，我们看到PPI持续回升，降幅连续收窄，有利于改善市场对未来的盈利预期，PPI回升正成为市场的另一条交易主线。第二，岁末年初，政策将逐渐为明年经济增长积蓄力量，明年增量财政货币政策的实施有望在明年对M1形成一定支撑。第三，从存款变动来看，10月居民存款同比多减7700亿元；非银金融机构存款同比多增7700亿元，这可能主要与跨季后存款转存理财有关，具有一定的季节性特点，同时也表明居民存款搬家仍在进行中。按照我们构建的居民资金入市指标体系，居民入市潜力指标尚处于历史均值以下，距离均值+1倍标准差的高点有较大差距，居民资金入市潜在空间仍大。从市场风格来看，历史上M1增速开始回落后，市场风格会有所变化，可能从成长转向阶段性均衡（2010年以及2021年M1增速见顶后），也可能全面转向价值（2016年M1增速见顶后）。往后去看，市场将继续呈现科技和顺周期的轮动。
近期海外流动性与风险事件变化：1）风险事件冲击：明星投资人开始卖出与做空AI板块。Open AI提到政府担保债务，对市场产生一定扰动。对应到A股来看，海外这些对AI的担忧同样波及A股科技板块。但我们认为，这更多是在短期交易和持仓拥挤后，叠加外部风险事件冲击，市场风格的阶段性回摆，目前断言AI泡沫肯定为时尚早，机构资金在科技的抱团难言瓦解。2）流动性冲击紧张局面正在缓解：10月美国政府关门期间，收税、政府发债照常进行，而政府支出明显放缓，加速了TGA账户规模扩张，叠加月末效应，导致市场流动性明显收紧，SOFR利率快速上行，SOFR-IORB利差一度攀升至32bp的历史高位。不过11月以来，SOFR利率有所回落，再加上美国政府已经重新开门，TGA账户的流动性开始释放，市场流动性得以改善。3）美联储降息预期的不确定性是近期市场波动的重要因素：截至目前，市场对12月的降息预期已经从90%以上下修至仅有44.4%；目前市场对12月不降息的预期已经占主导，预期不降息概率为55.6%。在此情况下，对于股票、商品等原本充分定价年内降息的资产均造成了明显扰动，全球股票市场纷纷下跌，受益于降息逻辑的黄金及其他有色金属商品也出现明显调整。往后去看，市场风险偏好的修复将取决于因政府关门而积压的经济数据以及美联储和特朗普等的表态，目前市场需要一个信号来降低预期的不确定性。另外，如果美股进一步下跌，也可能倒逼美联储或者特朗普出来释放一些鸽派声音，以维护市场的稳定。
02
复盘·内观——A股主要指数跌多涨少，大盘价值、小盘价值表现较好
本周（11月10日-11月14日）A股市场主要指数跌多涨少。主要指数中，大盘价值、小盘价值表现较好，分别上涨1.44%、1.15%；主要指数中科技龙头、科创50表现较弱，分别下跌3.96%、3.85%。本周日均成交额20438亿元，周度上涨1.56%。
本周A股市场整体先抑后扬，主要原因为：（1）10月CPI、PPI数据大幅回暖，前半周市场内需复苏预期增强，但周四社融数据表现低于预期，后半周市场降温；（2）周五美股科技股大跌，叠加12月降息预期降温，带动A股科技板块回调；（3）上证指数4000点面临技术压力，部分资金为避险获利了结。
从行业上看，本周申万一级行业涨多跌少，综合（6.99%）、纺织服饰（4.41%）、商贸零售（4.06%）等表现相对较好；通信（-4.77%）、电子（-4.77%）、计算机（-3.03%）等表现相对较差。从上涨原因看，本周表现较好的板块及主要原因：综合（国企改革预期升温，受企业重组消息催化）、纺织服饰（10月社零数据回暖，财政部再提扩大消费指导意见）、商贸零售（10月CPI数据回暖，叠加海南离岛免税表现亮眼，内需复苏预期增强）；跌幅居前的行业原因，通信（板块处于估值高位，市场风格切换）、电子（受美股科技股回调影响）、计算机（受美股科技股回调影响）。
03
中观·景气——10月PPI降幅持续收窄，汽车产销同比增幅收窄
受益于长假带动消费需求回暖，部分领域行业自律与落后产能持续去化，10月CPI同比转正，核心CPI同比延续回暖，PPI同比降幅进一步收窄，环比转正。10月CPI当月同比转正至0.2%，高于前值-0.3%和预期值-0.04%，环比上行0.2%；核心CPI当月同比1.2%，连续6个月回暖。10月PPI当月同比-2.1%，降幅收窄0.2个百分点，高于预期-2.28%，环比由平转正。
整体看CPI受鲜菜鲜果价格改善，以及旅游、医疗服务等价格上涨的支撑下，同比转正，并且核心CPI在政策提振下延续回暖；PPI受益于反内卷政策持续推进，部分行业供需格局优化，价格改善形成正向贡献，降幅延续收窄。
近日台股电子公布10月营收情况，存储器、硅片、PCB等营收同比增速改善，IC设计、IC制造、封装、被动元件营收同比增速放缓。
IC设计领域联发科10月份营收当月同比增幅收窄19.83个百分点至1.78%，联咏营收当月同比降幅扩大至-7.55%。IC制造领域，10月份台积电营收当月同比增幅收窄14.47个百分点至16.94%；联电营收当月同比转负至-0.36%（前值为5.20%）；世界营收同比增幅收窄7.70个百分点至3.06%；稳懋营收当月同比增幅扩大0.91个百分点至27.23%。存储器厂商南科营收同比增幅扩大104.65个百分点至262.37%，华邦电同比增幅扩大25.36个百分点至34.88%，旺宏营收同比增幅扩大14.80个百分点至24.22%。硅片台胜科当月同比增幅扩大6.96个百分点至9.40%；封装日月光当月同比增幅收窄2.22个百分点至6.74%；PCB厂商景硕电子营收同比增幅扩大4.25个百分点至39.76%；被动元件厂商国巨营收当月同比增幅收窄3.68个百分点至8.47%，镜头厂商大立光营收同比降幅扩大0.11个百分点至-4.54%，玉晶光当月营收同比增幅扩大11.56个百分点至14.30%，亚洲光学营收同比增幅收窄1.94个百分点至14.14%；面板、LED厂商中，群创营收同比增幅扩大5.06个百分点至7.76%，友达营收同比转正至0.20%（前值为-5.51%），亿光营收降幅扩大8.06个百分点至-15.54%。
10月各类挖掘机销量同比增幅收窄，三个月滚动同比增幅收窄。10月销售各类挖掘机18096台，同比增幅收窄17.63个百分点至7.77%，三个月滚动同比增幅收窄5.81个百分点至15.32%；1-8月，共销售挖掘机19.21万台，同比增幅收窄1.1个百分点至17.00%；其中，国内销量98345台，同比增长19.6%；出口93790台，同比增长14.4%。
10月各类装载机销量同比增幅收窄，三个月滚动同比增幅扩大。10月销售各类装载机10673台，同比增幅收窄2.80个百分点至27.7%，三个月滚动同比增幅扩大6.76个百分点至23.83%；1-10月，共销售各类装载机10.44万台，同比增幅扩大1.2个百分点至15.80%，其中国内销量55368台，同比增长21.8%；出口量49044台，同比增长9.69%。
2025年10月汽车产销同比增幅收窄，三个月滚动同比增幅收窄。根据中国汽车工业协会数据，10月份，汽车产销分别完成335.9万辆和332.2万辆，环比增长2.54%和2.96%，同比增幅分别收窄5.05、6.06个百分点至12.1%和8.8%，三个月滚动同比增幅分别收窄至14.07%、13.37%。1-10月份累计汽车产销分别完成2769.2万辆和2768.7万辆，同比增幅分别收窄至13.2%和12.4%
10月份乘用车产销同比增幅收窄，三个月滚动同比增幅收窄。根据中国汽车工业协会数据，10月份，乘用车产销分别完成299.50万辆和296.10万辆，环比分别上升3.29%和3.58%，同比增幅分别收窄至10.7%和7.5%，三个月滚动同比增幅分别收窄至13.05%和12.39%。1-10月份累计乘用车产销分别完成2423.70万辆和2420.90万辆，同比增幅分别收窄至13.5%和12.9%。
10月份新能源车产量三个月滚动同比增幅扩大，销量三个月滚动同比增幅收窄。根据中国汽车工业协会数据，10月份，新能源车产销分别完成177.2万辆和171.5万辆，环比分别上升9.59%和6.92%，同比分别上升21.1%和20%，产量三个月滚动同比增幅扩大至21.37%，销量三个月滚动同比增幅收窄至23.83%。1-10月份累计乘用车产销分别完成1301.5万辆和1294.3万辆，同比分别上涨33.1%和32.7%。
04
资金·众寡——融资与ETF净流入，重要股东净减持规模扩大
全周资金流动的情况来看，本周融资资金净流入，新成立偏股类公募基金下降，ETF净申购。具体来看，融资资金前四个交易日合计净流入126.2亿元；新成立偏股类公募基金90.3亿份，较前期下降128.0亿份；ETF净申购，对应净流入48.7亿元。
从ETF净申购来看，ETF净申购，宽指ETF以净赎回为主，其中双创50ETF赎回最多；行业ETF以净申购为主，其中信息技术ETF申购较多，消费ETF赎回较多。具体来看，股票型ETF总体净申购73.0亿份。其中，沪深300、创业板ETF、中证500ETF、上证50ETF、双创50ETF和科创50ETF分别净赎回7.7亿份、净赎回9.1亿份、净赎回0.9亿份、净赎回3.5亿份、净赎回34.6亿份、净申购24.3亿份。行业方面，信息技术ETF净申购31.4亿份；消费ETF净赎回7.3亿份；医药ETF净申购10.6亿份；券商ETF净申购4.0亿份；金融地产ETF净申购10.1亿份；军工ETF净申购3.2亿份；原材料ETF净申购4.3亿份；新能源&智能汽车ETF净申购13.3亿份。
本周新成立偏股类公募基金规模较前期回落，新成立偏股类基金90.3亿份。
两融方面，融资资金前四个交易日净流入126.2亿元。从行业偏好来看，本周融资资金集中买入电力设备，净买入额达54.0亿元，其他净买入规模最高的行业主要包括有色金属、基础化工、电子等；净卖出的主要是计算机、汽车、非银金融等。
从资金需求来看，重要股东净减持规模扩大，计划减持规模下降。本周重要股东二级市场增持1.1亿元，减持111.8亿元，净减持110.7亿元，净减持规模扩大。其中，净增持行业仅煤炭；净减持规模较高的行业包括电子、纺织服饰、机械设备等。本周公告的计划减持规模为135.3亿元，较前期下降。
05
主题·风向——GPT-5.1与群聊功能：生成式AI进入协作智能时代
本周A股市场涨少跌多，万得全A下跌0.47%，沪深300下跌1.08%，创业板指下跌3.01%。A股涨幅居前的重要主题指数为锂电电解液、两岸融合、SPD。
本周和下周值得关注的主题事件有：
▶国内重要资讯与产业政策
（1）人工智能——阿里秘密启动“千问”项目 全面对标ChatGPT
《科创板日报》获悉，阿里巴巴已秘密启动“千问”项目，基于Qwen最强模型打造一款同名个人AI助手——千问APP，全面对标ChatGPT，加入全球AI应用的顶级竞赛。阿里核心管理层将其视为“AI时代的未来之战”，希望借助Qwen的开源技术优势赢得竞争。这是年初公布3800亿投入AI基础设施之后，阿里AI战略的又一重要布局。此前，阿里重兵一直放在B端AI市场，通过阿里云向各行各业提供模型API服务。基于Qwen的优秀性能和国际影响力，阿里管理层认为启动千问C端之战的时机已经成熟。
新闻来源：https：//www．cls.cn/detail/2199469
（2） 6G——我国完成第一阶段6G技术试验
财联社11月13日电，记者从工业和信息化部了解到，我国已连续四年组织开展6G技术试验，目前已完成第一阶段6G技术试验，形成超过300项关键技术储备。
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（3）芯片半导体——百度发布新一代昆仑芯M100和M300
《科创板日报》13日讯，在百度世界大会上，百度发布新一代昆仑芯M100和M300。其中，M100针对大规模AI推理，预计2026年年初上市。M300面向超大规模的多模态大模型训练和推理，预计2027年年初上市。
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（4）人形机器人——宇树推出首款轮式人形机器人
财联社11月13日电，宇树科技13日在官网上线了一套人形机器人数采训练全栈解决方案。该方案基于一款轮式机器人G1-D，由高性能人形机器人本体、系统化的数据采集工具和全面的模型训练及推理工具组成。
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（5） 无人物流车——京东物流“独狼”无人车部署站点数量较去年增长1153%
《科创板日报》记者获悉，双11期间，京东物流“独狼”无人车已实现规模化部署，站点部署数量较去年同比增长1153%，无人车总接驳次数同比增长656%。此外，京东物流24座“智狼”机器人仓实现规模化运营，创下全球同类型机器人落地数量与规模双第一。
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（6）动力电池——宁德时代第五代磷酸铁锂电池产品已经开始量产
财联社11月12日电，宁德时代董事长曾毓群在2025世界动力电池大会上表示，目前，我们量产的第四代磷酸铁锂电池，在高比能、长寿命、高功率方面，全面领先行业主流的第二代、第三代产品。在此基础上，近期，我们的第五代产品已经开始量产，在能量密度和循环寿命上实现了新的突破。
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（7）人工智能——美团旗下首款AI IDE产品CatPaw开启公测
《科创板日报》记者获悉，美团旗下首款AI IDE产品Meituan CatPaw（简称“CatPaw”）进入公测。该产品以Agent与人协作为核心，通过Agent智能驱动编程，支持代码补全、项目预览调试等功能。据悉，CatPaw搭载了美团自研的基于编程场景特训的LongCat模型，并支持多种模型混合调用，该产品目前在美团内部研发渗透率超95%，增量代码AI生成率超50%。
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（8）人工智能——火山引擎正式发布豆包编程模型
财联社11月11日电，今天，火山引擎正式发布豆包编程模型（ Doubao-Seed-Code）：专为 Agentic 编程任务深度优化，在 SWE-Bench-Verified 官方榜单中刷新 SOTA，更兼容 Anthropic API 等主流开发环境。豆包编程模型综合使用成本相比业界平均水平降低62.7%，国内最低价。目前，该模型已通过火山方舟平台全量开放 API。
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（9）人形机器人——北京人形机器人创新中心开源Pelican-VL 1.0模型
《科创板日报》13日讯，北京人形机器人创新中心全面开源具身智能VLM模型——Pelican-VL 1.0。该模型覆盖7B、72B参数规模，根据测试，其性能超越GPT-5同类模型15.79% ，与Google gemini系列模型相比提升19.25%，同时也超越通义千问、书生万象等国内模型 。
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（10）人工智能—字节跳动旗下AI编程工具TRAE发布SOLO 正式版
字节跳动旗下AI编程工具TRAE宣布推出SOLO正式版。SOLO正式版定位于“The Responsive Coding Agent”，更加关注人与Agent在整个开发流程中的协同响应，SOLO正式版即日起面向TRAE国际版用户全面开放。
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▶国外重要资讯与产业政策
（1）美国政府停摆——特朗普签署临时拨款法案 美政府结束持续43天的史上最长“停摆”
据央视新闻，当地时间11月12日，美国总统特朗普在白宫签署了国会两院通过的一项联邦政府临时拨款法案，从而结束了已持续43天的史上最长联邦政府“停摆”。当天早些时候，美国国会众议院最终以222票支持、209票反对的结果，表决通过此前由参议院通过的一项联邦政府临时拨款法案。该法案将为联邦政府提供持续拨款，使大部分政府机构获得运作资金直至2026年1月30日。本轮美国联邦政府“停摆”已超过6周，打破上一轮“停摆”35天的历史纪录。
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（2） 美欧关系——欧盟考虑整合非美国家的美元储备 以期减少对美联储依赖
财联社11月14日电，据报道，欧洲金融稳定官员正在讨论通过整合美国以外央行持有的美元储备，建立一个替代美联储流动性支持机制的方案。此举的目的是在特朗普政府时期减少对美国的依赖。相关磋商目前仍处于工作组层面，尚未到达欧洲央行决策层，且涉及欧元区内外的多家央行。
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（3） 芯片半导体——自研AI芯片进展缓慢 微软CEO纳德拉计划借“OpenAI 之力”推进研发
《科创板日报》13日讯，微软计划借助对OpenAI定制AI芯片研发的访问权，来推动自研芯片进展。微软CEO纳德拉表示：“即便OpenAI在系统层面进行创新，微软也能全面获取这些成果。我们会先复刻他们为自己开发的技术，然后再加以拓展。”根据微软与OpenAI修订后的协议，微软可在2032年前使用OpenAI的模型，并可在2030年前访问后者的研究成果，或者直到专家小组确认实现通用人工智能为止，但微软的知识产权不涵盖OpenAI的消费类硬件。
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（4） AI基建——Anthropic宣布向AI基建投资500亿美元 “筑墙”迎战OpenAI
美国人工智能（AI）初创企业Anthropic宣布，公司计划投资500亿美元用于建设美国人工智能基础设施，首批项目为在得州和纽约州建立定制化数据中心。这些设施旨在支持公司快速增长的企业业务以及其长期研究计划，并将与AI云计算平台Fluidstack合作开发。Fluidstack为Meta、Midjourney、Mistral等客户提供大规模GPU集群服务。Anthropic表示，该项目将创造约800个永久性就业岗位和2400个建筑岗位，首批数据中心将于2026年陆续投入运营，未来还将建设更多站点。Anthropic首席执行官兼联合创始人Dario Amodei表示：“我们正接近这样一个阶段——AI可以加速科学发现、帮助解决以往无法解决的复杂问题。”“要实现这一潜力，就需要强大的基础设施来支撑前沿开发。这些数据中心不仅将推动更强大的AI系统，也将为美国创造就业机会。” Anthropic扩张之际，其竞争对手OpenAI也在加速其基础设施建设，后者已通过与英伟达、博通、甲骨文及微软、谷歌、亚马逊等主要云服务商的合作，锁定超过1.4万亿美元的长期基础设施承诺。
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（5） 芯片半导体——三星电子、SK海力士和铠侠计划提高NAND价格 并削减产量
《科创板日报》12日讯，三星、SK海力士、铠侠、美光这四大存储龙头今年下半年都纷纷削减NAND闪存供应量。同时，三星电子、SK海力士和铠侠等正在谋划推动NAND价格上调。其中，三星目前正与海外大型客户讨论明年的供货量，并在内部考虑将价格上调20%至30%以上。
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（6）人形机器人——特斯拉准备扩建得州超级工厂 拟年产1000万台Optimus人形机器人
《科创板日报》11日讯，特斯拉正筹备再度扩建得克萨斯超级工厂，新建一座专用设施，未来将用于其人形机器人Optimus的量产。目前特斯拉已在位于北加州弗里蒙特的工厂内设立试点生产线，组装部分Optimus样机；但公司计划将Optimus项目的绝大部分产能布局在得州超级工厂。据透露，弗里蒙特工厂年产能预计为100万台。而马斯克表示，公司将在得州超级工厂新建的专用厂房内，实现年产能1000万台的目标。目前，Optimus在得州超级工厂的量产时间表仍定于2027年启动。
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（7）核能——美能源部批准Oklo首个商业规模反应堆的先进核燃料设施
美国核技术公司Oklo宣布，其位于爱达荷国家实验室的Aurora燃料制造厂（A3F）核安全设计协议已获美国能源部批准。该设施是美能源部先进核燃料生产线试点项目的重要组成部分，将为其首个商业规模核电站——Aurora反应堆生产燃料。通过将燃料制造与发电反应堆集中布局，Oklo正构建一个垂直整合的先进核能系统，旨在加速先进核能技术在美国的商业化部署。
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（8） 量子技术——德国研究团队实现量子光学芯片化突破，推动可扩展量子计算机发展
德国领先量子科技公司QUDORA Technologies、弗劳恩霍夫应用固体物理研究所（Fraunhofer IAF）等联合启动SmaraQ项目（2025-2028），成功将量子光学系统集成至芯片。该技术采用氮化铝与氧化铝制备紫外波导，可替代传统庞大光学装置，能够以纳米级精度将光直接传输到量子比特。此举大幅提升光学稳定性，并有望通过半导体工艺实现量子处理器量产。项目获德国联邦教研部（BMFTR）资助，旨在强化欧洲在量子技术领域的自主供应链与竞争力。
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（9）人工智能——李飞飞团队推出首款商用世界模型Marble
财联社11月13日电，斯坦福大学教授李飞飞的创业公司World Labs宣布推出首款商用世界模型Marble。Marble支持大规模多模态，可以从文本、图像、视频或粗略的3D布局中创建3D世界；Marble还允许用户交互式地编辑、扩展和组合世界。
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（10） 核聚变——美国团队研制出新型高熵合金，有望耐受核聚变高温
迈阿密大学研究团队通过聚焦离子束将金属合金制成比头发丝细数百倍的纳米结构，并利用电子显微镜研究其在高温高压下的性能，该合金有望承受核聚变产生的类似太阳的高温。团队正探索多种高熵合金，以寻找能够耐受数千万摄氏度极端环境、适用于核聚变反应堆的材料。该研究有望推动掌握聚变能技术，为开发清洁、无限的能源提供关键材料支撑。
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本周产业观察：GPT-5.1与群聊功能：生成式AI进入协作智能时代
美东时间11月12日，OpenAI正式发布GPT-5系列的重要升级版本——GPT-5.1，同步推出两大核心模型：GPT-5.1 Instant与GPT-5.1 Thinking。此次更新标志着生成式AI在推理深度、响应效率与交互体验方面的又一次系统性进步。两款模型自美东时间11月12日起率先向Pro、Plus、Go与Business用户开放，随后逐步扩展至免费及未登录用户。未来数周内，GPT-5.1将成为ChatGPT默认模型，旧版GPT-5模型将在三个月内保留以供对比。OpenAI明确表示，后续版本命名将延续GPT-5.x体系，持续以“小步快跑”的方式在智能性、效率与安全性上推进。
美东时间11月13日，OpenAI近日在部分地区启动ChatGPT群聊功能的试点，这标志着ChatGPT正式迈向“多人协作空间”的新阶段。与以往仅限一对一对话不同，群聊功能允许用户邀请朋友、家人、同事共同加入同一对话，并与ChatGPT同时互动，在规划、决策、创意讨论等场景中实现真正的多人协作体验。本次试点涵盖日本、新西兰、韩国与中国台湾，适用于Free、Go、Plus与Pro等多档用户。未来将根据早期反馈逐步扩展至更多地区与更多用户计划。
▶智能架构升级：自适应推理带来效率跃迁
GPT-5.1在训练体系中引入了“自适应推理（Adaptive Reasoning）”机制，使模型能够根据任务难度动态调整思考深度与时间。在简单任务中，模型可节省高达80%的token消耗并显著提升响应速度；在复杂推理任务中，则表现出更强的逻辑一致性与结果准确度。据Balyasny Asset Management评测，GPT-5.1在其动态评估体系中较GPT-5提速2-3倍，同时在工具密集型推理任务中token使用量减少约50%。这种“思考时间动态分配”策略使模型在算力利用率与输出质量间取得更优平衡。
▶GPT-5.1 Instant：更快、更自然、更贴近人类交流
GPT-5.1 Instant作为ChatGPT使用频率最高的模型，语气更自然、情感更柔和、对话更具亲和力。它在快速响应与上下文理解之间找到平衡，在压力疏导、旅行建议等场景中展现出更具人性化的语言风格和细腻的情绪共鸣。与前代模型相比，GPT-5.1 Instant更善于理解语气要求与指令约束，能准确遵循形式化命令（如限定字数回答），同时保留表达的温度与趣味性。通过对多轮对话的持续学习，它已从“问答助手”演进为“情境对话伙伴”。
▶GPT-5.1 Instant：更快、更自然、更贴近人类交流
除模型能力之外，OpenAI此次同步推出ChatGPT语气与风格系统的重大更新。新版支持六大语气选项：Default（默认）、Friendly（友好）、Efficient（高效）、Professional（专业）、Candid（坦率）、Quirky（古灵精怪），覆盖从商务沟通到创意交流的多种场景。用户可在个性化设置中直接调整回答的简洁度、温度、信息密度及表情符号使用频率。此外，ChatGPT还能在对话中主动识别用户偏好并提出调整建议，实现即时语气自适应。设置调整现已实现全局即时生效，包括正在进行的会话，显著提升了使用连续性与一致性体验。
▶GPT-5.1 Thinking：更智能的推理，更清晰的表达
GPT-5.1 Thinking聚焦于提升复杂推理与解释性任务的表现。其核心特征是“动态思考时长分配”，在高难度问题上投入更多计算资源，在简单问题上迅速收敛结果。评测数据显示，GPT-5.1 Thinking在SWE-bench Verified、AIME 2025等测试中均显著优于前代版本，同时在解释复杂概念时语言更清晰、术语更精炼、逻辑更连贯。模型的输出更贴近自然语言风格，减少了晦涩的学术表达，使其在技术讲解、决策支持与知识培训等场景中具备更高可用性。
▶开发体验优化：更强的工具集成与代码性能
在GPT-5.1中，OpenAI为开发者推出了两项全新的实用工具——apply_patch和shell，这标志着模型能力从“只会写代码”迈向“能自己修改并运行代码”。其中，apply_patch工具让GPT-5.1可以在开发者的代码库中直接进行文件创建、更新或删除操作，而不是像以往那样只给出修改建议。模型通过生成结构化的“补丁（diff）”，由应用程序自动执行并返回结果，从而实现像程序员一样的多步迭代式代码修改流程。对于实际开发而言，这意味着模型不仅能理解代码逻辑，还能参与真实的版本迭代与修复过程，大幅提高协作效率。另一项shell工具则进一步扩展了模型的“行动”能力，使GPT-5.1能够通过受控的命令行界面与本地系统交互。模型可以自动生成命令，调用终端运行程序、收集数据或检查系统状态，而开发者只需执行这些命令并返回结果。这样形成一个“计划—执行—反馈”的循环，让模型具备基本的环境感知和任务执行能力。例如，在软件部署、调试或数据处理等场景中，GPT-5.1能够主动完成一系列操作，而不仅仅提供文字说明。这两项工具的引入，让GPT-5.1从一个“编程助手”升级为可部分自主执行任务的“开发伙伴”，显著提升了AI在实际工程环境中的落地性与可操作性。
▶ChatGPT群聊功能：多人协同的新模式，把ChatGPT带进真实的小组讨论中
群聊功能允许用户将多位参与者及ChatGPT汇聚在同一对话中，强化了AI在小组决策与创意讨论中的作用。在规划周末旅行时，群聊可以帮助比较目的地、设计行程并整理打包清单，让每位参与者都实时跟进；在做家庭或情侣决策时，如设计庭院、布置新家、挑选装饰品，ChatGPT可辅助汇总偏好并提出建议，实现更顺畅的共同创作与决策。在朋友聚餐或游戏安排中，它甚至能担任公正的“裁判”，帮助达成共识。群聊让ChatGPT从“个人助理”升级为真正意义上的“团队助理”，扩展了其在社交、生活和轻度协作场景中的应用边界。
在工作与学习环境中，群聊功能尤具价值。团队成员可以共同起草项目大纲、研究新主题、分享文章与笔记，并让ChatGPT即时总结与整理信息。无论是讨论论文框架、策划活动方案，还是分工处理资料，群聊都能让信息同步更顺畅、协作更高效。ChatGPT的多模态能力（图片、文件上传、搜索与图像生成）在群聊中完好保留，使其在知识整理和团队任务推进中扮演更综合的工具角色。
▶社交能力增强：ChatGPT会“看气氛”了
为适配多人环境，ChatGPT在群聊中加入了一系列“社交行为”。它会根据对话节奏决定何时发言、何时保持安静，不再像过去那样“每句话都插一嘴”。若需要它回应，只需提及“ChatGPT”。此外，模型还能用表情回应消息、识别并引用群成员头像，例如在群聊中生成有趣的个性化图像时自动使用成员照片。这些设计让ChatGPT更像一位真正参与群聊的成员，而非外部工具。
群组设置也支持高度自定义。用户可为每个群聊设定独立的ChatGPT指令，例如希望它在某个项目群中保持专业口吻，在朋友群中保持轻松风格，或在学习群组中提供更详细背景信息。成员管理、静音提醒与群名修改也都可以在界面中轻松完成。隐私是群聊设计的核心原则。群聊内容与用户个人对话完全隔离，ChatGPT不会在群聊中调用或更新用户的个人记忆系统。未来OpenAI将探索更细的权限设置，让用户自主决定是否允许记忆在群聊中使用。同时，用户对加入群聊始终拥有完全控制权。必须经由用户接受邀请才能加入；成员列表对所有人可见；任何人可随时退出，且群内成员可以移除他人，但无法移除创建者（除非创建者主动退出）。
▶ 产业趋势一：交互方式重构：AI从“一对一助手”走向“多主体协作者”
GPT-5.1与全新的群聊功能共同推动生成式AI的交互方式发生质变。此前的AI交互以“一对一”为主，而群聊实现了“多人+AI共同参与”的多主体协作方式，使AI不再只服务单个用户，而是成为团队合作中的“共享智能体”。从过去单用户与AI的线性对话，升级为支持多用户同时参与的群体式协作，AI不仅能跟随群聊语境自动判断发言时机，还具备“懂群体氛围”的社交行为能力。这种转变意味着AI真正融入人类的互动网络，能够参与复杂的讨论、团队的决策流程以及多方沟通架构中。未来，协作软件、企业IM和社交平台将因此迎来重构，AI将成为“多主体信息交汇点”中的自然成员，而非外部的工具调用对象。
▶ 产业趋势二：使用场景全面渗透：AI从个人效率工具拓展为群体智能基础设施
得益于交互方式的升级和模型能力的增强，AI的应用边界从个人层面迅速扩展到家庭、团队和组织层面的集体活动中。在生活端，它能协助多人共同规划旅行、组织活动、制定家庭决策；在教育端，它成为小组学习和知识整合的智能伙伴；在企业端，则逐步嵌入如市场研究、项目管理、软件开发等协作链路，承担信息整合、流程梳理与实时咨询的角色。这种群体化应用渗透，将生成式AI从原本的“个人效率工具行业”推向“群体智能基础设施行业”，实现从点到面的全面扩张。未来企业的组织结构会因为AI的参与而重新被定义，AI将成为跨团队、跨层级的知识调度核心。
▶ 产业趋势三：产品形态转向智能体：从工具式AI迈向社会化AI
结合GPT-5.1更强的推理执行能力与群聊中呈现的社交属性，AI正在从传统的软件工具演化为具备情境理解、行为判断和社交互动能力的数字智能体。AI不仅能执行任务，还能识别群体关系、使用表情反馈、根据头像生成个性化内容，展现类似“社会意识”的特征。这种产品形态升级为未来的多智能体协作奠定了基础：不同AI可在一个任务体系中分工合作，实现真正意义上的“数字劳动力系统”。随着这种趋势加速，AI将不再只是辅助工具，而将成为组织结构、社交系统和工作流程中的关键角色，推动产业进入“智能体原生时代”。
▶ 产业趋势四：商业模式从C端订阅向组织级协作服务迁移，价值重心转向提升团队效率。
GPT-5.1 的性能跃升与群聊功能的推出正在重塑AI商业模式，使其从“个人订阅”走向“组织级集成”的新范式。随着AI在协作链路中的角色从辅助者变为真正的参与者，企业协作平台将全面AI化，Slack、Teams、飞书等将演化为“AI原生协作系统”；同时，行业级应用场景迎来爆发式扩容，从软件开发（SWE-bench突破至76.3%尤为关键）到咨询、客服、数据分析，AI将系统性替代低效的人力环节；最终，市场竞争也将从拼模型指标转向拼“平台能力”，比拼谁能把AI深度融入组织流程、构建跨个人与团队的统一智能中台，并让AI真正成为可调度的“数字员工”。这一模式转变将在未来两年决定全球AI企业的商业格局。
06
数据·估值——整体A股估值较上周下行
本周整体A股估值水平下行。截至11月14日收盘，万得全A指数PE（TTM）为17.45，处于历史估值水平（10年以来）的69.1%分位数。创业板指PE（TTM）下行1.0至36.94，处于历史估值水平的28.4%分位数。代表大盘股的沪深300指数PE（TTM）下行0.05至13.45，处于76.6%分位数。代表中小盘股的中证500指数PE（TTM）下行0.3至26.07，处于历史估值水平的48.4%分位数。
在行业估值方面，本周指数估值涨跌分化，其中，商贸零售、美容护理和医药生物估值涨幅居前，电子、国防军工和计算机跌幅居前。商贸零售指数估值上涨1.54至36.32，处于86.8%历史分位（近十年，下同）；美容护理指数估值上涨1.11至35.76，处于41.2%历史分位；医药生物指数估值上涨0.78至30.83，处于44.8%历史分位；电子指数估值下跌3.62至57.44，处于90.4%历史分位；国防军工指数估值下跌1.47至68.88，处于73.9%历史分位；计算机指数估值下跌1.89至54.06，处于72.7%历史分位。截至11月14日收盘，一级行业估值排名前五的行业分别是国防军工、电子、计算机、商贸零售、社会服务。
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责任编辑：何俊熹
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